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中美博弈背后,结构性行情的下一投资机会

张忆东 原(yuan)创 | 2021-04-30 11:58 | 收藏 | 投票 编辑推荐(jian)

 

 

01

全球经济(ji)复苏背景(jing)下(xia)的(de)中美政策选择

 

2021年年初至今,全(quan)球市场(chang)波动(dong),美(mei)国股市连续创新高,反映(ying)了美(mei)国经济的(de)复苏力量。然而在疫(yi)情相对可控(kong)、疫(yi)苗不断普及(ji)的(de)强复苏背(bei)景下,美(mei)国依然采取(qu)了扩张型的(de)财政政策(ce)和货币政策(ce)。

 

2020年(nian),美(mei)(mei)(mei)国(guo)(guo)净发行国(guo)(guo)债4.68万亿美(mei)(mei)(mei)金(jin),其中(zhong)52%由(you)美(mei)(mei)(mei)联储购买。2021年(nian)一(yi)季度(du)(du)美(mei)(mei)(mei)联储新增(zeng)的国(guo)(guo)债净增(zeng)持数量甚(shen)至超过了(le)美(mei)(mei)(mei)国(guo)(guo)新发的国(guo)(guo)债的数量。这(zhei)意味着美(mei)(mei)(mei)国(guo)(guo)已经实(shi)施了(le)现代货(huo)(huo)币(bi)(bi)理论(MMT),也(ye)就是财政赤字货(huo)(huo)币(bi)(bi)化。在(zai)今年(nian)的一(yi)季度(du)(du)后期,美(mei)(mei)(mei)国(guo)(guo)事(shi)实(shi)上做了(le)收益率(lv)曲(qu)线控(kong)制(YYC)。我们用政治经济学的框架来分析美(mei)(mei)(mei)国(guo)(guo)的MMT,提出以(yi)下三个方面的观点:

 

第(di)一(yi)(yi)方(fang)面,美(mei)国(guo)(guo)实施 MMT具备三(san)个(ge)充分必要条(tiao)件,第(di)一(yi)(yi),美(mei)元霸权。以(yi)(yi)美(mei)元为(wei)主导的(de)国(guo)(guo)际(ji)货币体系成为(wei)了国(guo)(guo)际(ji)金融体系规则;第(di)二,美(mei)国(guo)(guo)的(de)通胀相(xiang)(xiang)对在(zai)低位(wei)徘徊;第(di)三(san),美(mei)国(guo)(guo)长端利率(lv)和(he)经(jing)(jing)济复苏相(xiang)(xiang)辅相(xiang)(xiang)成。如果把美(mei)国(guo)(guo)经(jing)(jing)济体当作一(yi)(yi)个(ge)大盘成长股,它的(de)估值(zhi)是贵的(de)。美(mei)国(guo)(guo)利用它的(de)制度(du)优势割全世(shi)界的(de)韭菜,所以(yi)(yi)我们一(yi)(yi)直强调(diao)倡导公平的(de)国(guo)(guo)际(ji)秩序。

 

第(di)二方面,在(zai)(zai)大(da)国(guo)博弈的(de)(de)背景下,美(mei)(mei)国(guo)用钱买时间,用发展来去解决问(wen)题,反映了美(mei)(mei)国(guo)不(bu)像以前那(nei)(nei)么自信。美(mei)(mei)国(guo)的(de)(de)经济(ji)政策(ce)制定考(kao)虑了大(da)国(guo)博弈的(de)(de)背景,美(mei)(mei)国(guo)试图用它的(de)(de)经济(ji)扩(kuo)张,用经济(ji)刺激政策(ce)回(hui)归制造(zao)业(ye),在(zai)(zai)科技驱动(dong)上面赢得优势。美(mei)(mei)国(guo)国(guo)内的(de)(de)民(min)粹情绪(xu)和两党撕裂也(ye)是史无(wu)前例(li)的(de)(de),国(guo)外(wai)又有重要经济(ji)体(ti)正不(bu)断赶(gan)超,中国(guo)对美(mei)(mei)国(guo)产生(sheng)的(de)(de)巨大(da)压力(li),使(shi)得美(mei)(mei)国(guo)不(bu)再像90年代(dai)后那(nei)(nei)么从容和自信了。

 

第三方面,美(mei)国(guo)经济复苏(su)的强度和持续性可能会超预期(qi)。我们认为二、三季度美(mei)国(guo)经济将会强复苏(su),盈利驱动(dong)行情是主旋律(lv),而美(mei)元通(tong)胀(zhang)以及美(mei)债收益率的反弹,其(qi)实(shi)是依附于(yu)美(mei)国(guo)复苏(su)以及盈利驱动(dong)的主旋律(lv),所以今(jin)年是一个波动(dong)市,但不是熊市。

 

在大国博弈的背景下,中国的货币政策和财政政策都是行致远。2020年三季度,我们的货币政策从2020年上半年的宽松走向了中性稳健,与此同时,2020年下半年我国对地方债务、地方隐形债务进行了清理和化解。趁着经济没有过热,我国对地方债务以及地方政府的杠杆进行控制。当经济复苏相对强劲的时候,政策开始预微调了。趁机解决结构性问题,为经济的长远发展提供更扎实的基础,这是中国的政策选择。

 

02

价值回归和业绩驱(qu)动(dong)成为行情主导


2021年2月份的预先(xian)调整是经(jing)济(ji)复苏带来的再平(ping)衡以及估值体(ti)系的重构(gou)。总体(ti)来看,我们认为2021年A股将是一(yi)个(ge)震(zhen)荡行情,而(er)不是系统性熊(xiong)市(shi),港股将上涨(zhang)20%左右(you),是指数的小牛市(shi)。

 

A股(gu)不(bu)是(shi)熊(xiong)市那美股(gu)也(ye)不(bu)会是(shi)熊(xiong)市。美股(gu)的(de)盈(ying)利动能(neng)非常强劲(jing),用盈(ying)利化解估(gu)值,同时货币政策并没有(you)收紧,今年以来道琼斯罗素2000和标(biao)普500明显跑赢纳斯达克,包括金融(rong)、制造(zao)业(ye)、原材料、能(neng)源。2020年A股(gu)和港股(gu)的(de)一些(xie)必须消费品、高估(gu)值成长股(gu),也(ye)有(you)类似(si)的(de)表现。

 

2021年的(de)(de)(de)行(xing)情逻辑是复苏之后的(de)(de)(de)风(feng)格再平衡,是盈(ying)(ying)利(li)驱动型的(de)(de)(de)行(xing)情,是找阿尔法的(de)(de)(de)行(xing)情。我们认为(wei)2月份以来的(de)(de)(de)季度性调整将在4月底进(jin)入尾(wei)声(sheng),5月到8月是做多窗(chuang)口,盈(ying)(ying)利(li)驱动的(de)(de)(de)主(zhu)旋(xuan)律叠加货币政策正常(chang)化。货币政策的(de)(de)(de)收紧,长期的(de)(de)(de)结(jie)构性问(wen)题和历史遗留问(wen)题可能引(yin)发一些对于信用风(feng)险的(de)(de)(de)担忧。

 

去年(nian)永煤(mei)债(zhai)(zhai)事情出来(lai)后,中央也强调要打击恶(e)意的(de)(de)(de)逃废(fei)债(zhai)(zhai),所以从2020年(nian)的(de)(de)(de)11月、12月到2021年(nian)的(de)(de)(de)1月、2月,风险(xian)偏好也得到明显改善。华(hua)融(rong)的(de)(de)(de)债(zhai)(zhai)务风险(xian)也反映了市场(chang)恐(kong)慌,市场(chang)担心其债(zhai)(zhai)务会(hui)不(bu)会(hui)违约,违约后会(hui)不(bu)会(hui)对(dui)其他(ta)的(de)(de)(de)资(zi)产管理公司(AMC)有冲击,进而会(hui)不(bu)会(hui)对(dui)中资(zi)联债(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)城投或(huo)地产债(zhai)(zhai)有影响,甚至(zhi)会(hui)不(bu)会(hui)对(dui)境内形成连锁反应(ying),这是(shi)一个(ge)明显的(de)(de)(de)风险(xian)事件。

 

但(dan)我们深知在中国特别是在今年这样的重要年度,不可能出现(xian)系(xi)统(tong)性风(feng)险。一(yi)旦信用风(feng)险释放了,政(zheng)(zheng)(zheng)策正(zheng)常化(hua),后(hou)续可以(yi)(yi)更加关(guan)注可持续发展,所以(yi)(yi)我们认为二季度的后(hou)期值得关(guan)注政(zheng)(zheng)(zheng)策的边际转暖。而政(zheng)(zheng)(zheng)策转暖不在于货(huo)币(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策的放松,货(huo)币(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策可能偏稳健,更多关(guan)注围绕着可持续发展以(yi)(yi)及制造业(ye)升级的政(zheng)(zheng)(zheng)策。

 

03

投(tou)资(zi)策略:盯住盈利(li),寻找估值的性价比


2021年行(xing)情是盈(ying)利驱动而非估值(zhi)驱动,盯(ding)住盈(ying)利的(de)行(xing)情往(wang)往(wang)相(xiang)对平淡,我们需要(yao)更加专业的(de)选择,寻(xun)找估值(zhi)的(de)性价(jia)比。

 

无论(lun)是A股(gu)(gu)、港(gang)股(gu)(gu)还是美股(gu)(gu)都是同样的思路——去(qu)赚企(qi)(qi)业(ye)盈利的钱,跟企(qi)(qi)业(ye)家(jia)做朋(peng)友。用(yong)基本面的逻辑,寻找(zhao)(zhao)核心(xin)资产(chan),在盈利的基础上寻找(zhao)(zhao)匹(pi)配的估值。核心(xin)资产(chan)不怕(pa)跌,跌不怕(pa),怕(pa)不跌。

 

估值(zhi)透支的(de)情况需要时间(jian)来消化,甚至(zhi)到第四(si)季(ji)度三(san)季(ji)报出来后可(ke)能(neng)才有趋势性(xing)的(de)机会(hui)。所以(yi)我们现在要关注基于盈利判断估值(zhi)具有合理性(xing)的(de)资产,这(zhei)才是(shi)我们立足未来几年的(de)投资策略。

 

04

投资机会(hui):制造业是(shi)结构性行情的新亮(liang)点

 

投(tou)资机会的(de)(de)角度来说(shuo),我们分三个方向:第一,进攻的(de)(de)方向;第二(er),防守反击(ji)的(de)(de)方向;第三,大类资产配置(zhi)的(de)(de)方向。

 

一是(shi)进攻方向,A股(gu)和(he)(he)(he)港(gang)股(gu)的进攻方向不同。A股(gu)港(gang)股(gu)越来(lai)越互(hu)(hu)联互(hu)(hu)通,但港(gang)股(gu)并(bing)(bing)不是(shi)A股(gu)影子,也并(bing)(bing)不是(shi)A股(gu)的所谓边缘市场,二者是(shi)相辅相成,各有(you)千秋(qiu)的关系。A股(gu)偏(pian)向硬科技,硬实(shi)力、硬制造业(ye),传统消费和(he)(he)(he)国(guo)企,而港(gang)股(gu)偏(pian)向于互(hu)(hu)联网新(xin)应用(yong)、新(xin)经济龙头(tou)、软实(shi)力、生物(wu)医药、新(xin)消费的独(du)角兽(shou)和(he)(he)(he)民(min)企的优质公司。

 

因(yin)此我们认为(wei)未(wei)来的(de)(de)(de)(de)5至10年里,A股的(de)(de)(de)(de)结构(gou)性(xing)新(xin)亮点在(zai)于制(zhi)造(zao)(zao)(zao)业(ye),以(yi)结构(gou)型、研发驱动型、科技型为(wei)特征的(de)(de)(de)(de)朱格(ge)拉周期已于2019年启动。8至10年里,中(zhong)(zhong)(zhong)国(guo)(guo)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)业(ye)升级将(jiang)给(ji)中(zhong)(zhong)(zhong)国(guo)(guo)带来全球最牛的(de)(de)(de)(de)公司。从这个角度来说,可(ke)以(yi)多关注(zhu)中(zhong)(zhong)(zhong)国(guo)(guo)出(chu)口产(chan)业(ye)链中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)优(you)质公司龙头公司,将(jiang)受(shou)益(yi)于欧美经济复苏;以(yi)智能汽车新(xin)能源汽车为(wei)代表的(de)(de)(de)(de)智能制(zhi)造(zao)(zao)(zao)也有长期的(de)(de)(de)(de)机会;在(zai)碳中(zhong)(zhong)(zhong)和以(yi)及自主(zhu)可(ke)控的(de)(de)(de)(de)主(zhu)线下,在(zai)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)业(ye)龙头中(zhong)(zhong)(zhong)精挑细选好公司也是中(zhong)(zhong)(zhong)长期的(de)(de)(de)(de)大方向;在(zai)消费(fei)领域,长期来看医药生物公司也可(ke)以(yi),但是它(ta)的(de)(de)(de)(de)估值和盈(ying)利的(de)(de)(de)(de)匹配度更(geng)加需要投资者进行专业(ye)选择(ze)。

 

港(gang)股的进攻(gong)方(fang)向(xiang)是(shi)选择(ze)新(xin)经(jing)济(ji)优质公司(si)中性价比(bi)合适(shi)(shi)的,包括(kuo)消费电子(zi)、智(zhi)能汽车,智(zhi)能驾驶相关的消费电子(zi)、也包括(kuo)估值性价比(bi)合适(shi)(shi)的新(xin)互联网龙头、职业(ye)教育(yu)、高等教育(yu)、物(wu)(wu)管物(wu)(wu)业(ye)、品牌服饰,潮(chao)吃潮(chao)喝潮(chao)玩时代的新(xin)经(jing)济(ji)龙头。

 

二是(shi)(shi)防守反击的(de)(de)方向,我们建议关(guan)注优(you)质国企(qi)(qi)中能(neng)够释(shi)放利润,并且有意愿释(shi)放利润的(de)(de)公司。国企(qi)(qi)龙头(tou)(tou)(tou)公司现(xian)在无论在A股还是(shi)(shi)港股都估值(zhi)较(jiao)低,具有巨(ju)大的(de)(de)预期差,不(bu)仅是(shi)(shi)中字头(tou)(tou)(tou)央企(qi)(qi),也包(bao)括地方国企(qi)(qi)里(li)的(de)(de)龙头(tou)(tou)(tou)公司,它们受益于过去5年(nian)的(de)(de)供给(ji)侧改革及竞争格(ge)局的(de)(de)改善,同时自身也在加(jia)大研发(fa)投入(ru),与之前(qian)的(de)(de)制造业(ye)(ye)逻辑相(xiang)似,在碳中和背景(jing)下有迭(die)代。也可以关(guan)注金(jin)融(rong)地产以及性(xing)价比(bi)更(geng)好的(de)(de)优(you)质券(quan)商(shang)(shang)股,特别是(shi)(shi)财富管理(li)能(neng)力、资产管理(li)能(neng)力以及大机(ji)构业(ye)(ye)务比(bi)较(jiao)强的(de)(de)优(you)质券(quan)商(shang)(shang)可能(neng)重演(yan)6年(nian)前(qian)的(de)(de)银行(xing)业(ye)(ye)的(de)(de)分(fen)化,券(quan)商(shang)(shang)目前(qian)是(shi)(shi)左(zuo)侧布局的(de)(de)时机(ji)。

 

三(san)是(shi)(shi)大类资产配置方向,我们非常看(kan)好可转(zhuan)(zhuan)债(zhai),特别是(shi)(shi)先进制造(zao)业的可转(zhuan)(zhuan)债(zhai)。


总体来说(shuo),最(zui)重要的是:认知自(zi)我(wo),认清自(zi)己(ji)(ji)(ji)管理的钱以(yi)及自(zi)己(ji)(ji)(ji)的风格,做自(zi)己(ji)(ji)(ji)专长(zhang)的事,以(yi)长(zhang)打短(duan),围绕着基本面,在性价比合适时布局(ju),做时间的朋友,相信自(zi)己(ji)(ji)(ji)的专业(ye)判断(duan)。不要被(bei)短(duan)期的拦(lan)路虎所绊住,当拦(lan)路虎出现时就是布局(ju)的好时机,相信我(wo)们伟大的祖国,分享到伟大复(fu)兴所带来的的资本市场(chang)结构性长(zhang)牛。

 

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兴业证券首席全球策略分析师;兴业证券研究院副院长;海外研究中心总经理
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