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桥水投资:用原则来应对未知

书评人:王沿 2018-12-24 16:37 赞[0] 收藏

  投资有两件事情你永远不知道:

  第一个明(ming)天(tian)发生什么你(ni)不知(zhi)道。

  第二(er)个各类资产(chan)的相关性(xing)你不知道(dao)。

  但投资有三件事你永远会知道:

  第一(yi)个从长期来看持有(you)风险(xian)的(de)资产会(hui)打败现金(jin)。

  第二是任(ren)何一类资产你(ni)把(ba)它的风(feng)险调整到差不多的程度上(shang),它们(men)回报(bao)都差不多。

  第三在任何一个(ge)经济环境出(chu)现(xian)(xian)的情况下,总有一类资产的表现(xian)(xian)会优于其他资产。

  全天候的投资原则

  Alpha & Beta

  Bridgewater很(hen)有(you)(you)(you)意思(si),我(wo)们(men)有(you)(you)(you)这(zhei)样一个小册(ce)子叫(jiao)《原(yuan)(yuan)则》,是我(wo)们(men)的(de)(de)工作手册(ce),这(zhei)在(zai)网(wang)上被(bei)下载了(le)一百多万册(ce),然后(hou)瑞·达(da)利(li)欧(Ray Dalio)自己(ji)就决定写本书好了(le)。这(zhei)本中文(wen)(wen)版(ban)的(de)(de)《原(yuan)(yuan)则》我(wo)们(men)策划了(le)两年多,我(wo)是这(zhei)本书的(de)(de)审校(xiao),里面(mian)讲到了(le)我(wo)们(men)整个桥水的(de)(de)文(wen)(wen)化。概括(kuo)来说就是:“ Radical transparent, radical truth. Meaningful relationship and meaningful work. ”  这(zhei)还有(you)(you)(you)个瑞(Ray Dalio)签字的(de)(de)书,如(ru)果有(you)(you)(you)提问(wen)的(de)(de)环节你(ni)们(men)谁问(wen)题问(wen)得好我(wo)就把这(zhei)本书送给你(ni)们(men)。

  我(wo)们(men)是(shi)做Alpha的(de)(de),Beta和Alpha是(shi)很不一样(yang)的(de)(de)事情。其实这个(ge)(ge)市场的(de)(de)规(gui)模足够(gou)(gou)大(da),你(ni)不用引用巴菲特、芒格(ge),这都(dou)是(shi)过去(qu)的(de)(de)事情。未来你(ni)们(men)应该说(shuo)的(de)(de)是(shi)有(you)(you)(you)可能是(shi)王(wang)亚(ya)伟、有(you)(you)(you)可能是(shi)王(wang)国斌、有(you)(you)(you)可能是(shi)叶庆(qing)均。原因就是(shi)市场足够(gou)(gou)大(da),从概率上来说(shuo)一万(wan)个(ge)(ge)基金经理一定会有(you)(you)(you)一两(liang)个(ge)(ge)、三四个(ge)(ge)非常好的(de)(de)。

  过去的(de)40年、50年里(li),80岁(sui)以上的(de)人,我觉得(de)巴(ba)菲特非(fei)常(chang)(chang)出(chu)色、索罗斯(si)非(fei)常(chang)(chang)出(chu)色、朱利(li)安·罗伯(bo)逊*非(fei)常(chang)(chang)出(chu)色。60-70岁(sui)的(de)人,GMO**的(de)总裁(cai)、瑞·达(da)利(li)欧,有几(ji)个非(fei)常(chang)(chang)出(chu)色,但是(shi)能够挣(zheng)到Alpha,就是(shi)超过市(shi)场回报的(de)人,概率有点像得(de)奥林匹克金牌。

  但是(shi)(shi)有(you)(you)一(yi)个(ge)东西你不(bu)(bu)需要奥(ao)林(lin)匹(pi)克金(jin)牌,就是(shi)(shi)它的(de)(de)(de)Beta,即所(suo)(suo)谓市场的(de)(de)(de)回(hui)报(bao)。比如过去的(de)(de)(de)一(yi)百年,道(dao)琼斯指数,从1900年到2000年,它的(de)(de)(de)投(tou)资(zi)回(hui)报(bao)扣除(chu)通(tong)胀因素(su)的(de)(de)(de)话(hua)(hua)可能(neng)市场回(hui)报(bao)有(you)(you)6%-8%。它一(yi)定会打败现(xian)金(jin),原因很(hen)简(jian)单,因为打不(bu)(bu)败现(xian)金(jin)的(de)(de)(de)话(hua)(hua),没有(you)(you)人(ren)会把钱交给(ji)你投(tou)资(zi),这(zhei)个(ge)是(shi)(shi)资(zi)本市场的(de)(de)(de)本质。投(tou)资(zi)人(ren)所(suo)(suo)赚取的(de)(de)(de)是(shi)(shi)风险(xian)溢(yi)价,因为他承受了(le)比现(xian)金(jin)更高的(de)(de)(de)风险(xian)。所(suo)(suo)以全(quan)天候(hou)的(de)(de)(de)投(tou)资(zi)原则讲的(de)(de)(de)是(shi)(shi)Beta。我(wo)(wo)(wo)们虽然是(shi)(shi)做(zuo)Alpha的(de)(de)(de),但讲的(de)(de)(de)是(shi)(shi)Beta。这(zhei)个(ge)很(hen)有(you)(you)意思,这(zhei)个(ge)有(you)(you)点像(xiang)下围棋,我(wo)(wo)(wo)也花了(le)很(hen)多时间了(le)解这(zhei)个(ge)东西,这(zhei)是(shi)(shi)我(wo)(wo)(wo)们自己的(de)(de)(de)东西。

  其实做投(tou)资就(jiu)是两个(ge)(ge)办法,一(yi)(yi)个(ge)(ge)办法是你买(mai)(mai)了不动,这个(ge)(ge)称为Beta。我自己1998年买(mai)(mai)过一(yi)(yi)些东西,不动的(de)(de)话,实际上是最有效的(de)(de),因为一(yi)(yi)万个(ge)(ge)基金经(jing)理里面你很难(nan)找到(dao)几个(ge)(ge)能打败市场的(de)(de)人,真(zhen)的(de)(de)非(fei)常难(nan)。还有一(yi)(yi)个(ge)(ge)是你不断(duan)的(de)(de)根据自己的(de)(de)判断(duan)买(mai)(mai)来买(mai)(mai)去,这个(ge)(ge)我们(men)称之为Alpha,非(fei)常难(nan)。

  Beta的问题(ti)在于(yu),由于(yu)是(shi)市场的回报(bao),首先各种回报(bao)流的相关性非常(chang)高,你(ni)的夏普(pu)比率(sharpe ratio)也(ye)就是(shi)0.2、0.3。Alpha就非常(chang)不一样(yang)了,这(zhei)是(shi)你(ni)自己(ji)的判断,是(shi)零和博弈(zero sum game),我挣的钱(qian)(qian)相当(dang)于(yu)其他人亏的钱(qian)(qian)。

  *:Julian Roberston:老虎基(ji)金(jin)创始人。

  **:GMO:Jeremy Grantham, Richard Mayo, Eyk Van Otterloo 联(lian)合创办的资产管理(li)公司, 1977年成立。

  Bridgewater 

  Bridgewater是个(ge)很有创意的公司,有点像(xiang)Apple。它不(bu)(bu)断的创新,不(bu)(bu)断的create,它总是不(bu)(bu)断的改进。他(ta)是把Beta和(he)Alpha分开管(guan)理,他(ta)认为这两(liang)个(ge)东西(xi)非常不(bu)(bu)一(yi)样。一(yi)般来(lai)说(shuo)你把钱交(jiao)给(ji)别人来(lai)管(guan),他(ta)会告诉(su)你:你给(ji)我(wo)一(yi)百块钱,我(wo)这里(li)有各种各样的产品(pin),你放到(dao)里(li)面,放多少。

  Bridgewater的办法是这样:

  我们认为全部(bu)的回报,

  首先是没有风险的(de)回报;

  其次(ci)是市场的回报;

  然(ran)后是Alpha(就是超过市(shi)场的回报)。

  这三个加一起是你的全部回报,这是一个普适原则,这个后面我们有很强的逻辑。

  首先,由于Beta和Alpha非(fei)常不一样,最好分(fen)开管理。主要原(yuan)因是(shi)驱动价(jia)格(ge)后面强大的逻辑是(shi)risk。Beta的Risk是(shi)market,另(ling)外从长期来看,请大家一定记住,Beta一定会打(da)败(bai)现金。Alpha真(zhen)的不一定,大部分(fen)人是(shi)给你亏钱的,或(huo)者是(shi)不能打(da)败(bai)市(shi)场(chang)。

  第(di)二(er),在做资产(chan)配置的时候(hou),首(shou)先要(yao)考虑风(feng)险(xian),而不是考虑资金量。比如说,有(you)100块钱,一般的平衡(heng)(heng)分配,会(hui)(hui)将50块钱放在股(gu)票(piao)(piao),50块钱放在债券(quan)里(li)。如果按照风(feng)险(xian)来均衡(heng)(heng)匹配的话,大概70%会(hui)(hui)在债券(quan)里(li),30%会(hui)(hui)在股(gu)票(piao)(piao)里(li)。

  第三,充分利用分散化的最大好处。

  我们(men)往下看(kan),这个(ge)是(shi)(shi)我们(men)一(yi)些(xie)基本的(de)(de)原(yuan)则,我们(men)其(qi)实(shi)回到一(yi)个(ge)最(zui)古老的(de)(de)说法,就是(shi)(shi)条(tiao)条(tiao)大路通罗马,其(qi)实(shi)正确(que)的(de)(de)投(tou)(tou)资(zi)跟错(cuo)误的(de)(de)投(tou)(tou)资(zi)大概(gai)都一(yi)样,你(ni)可(ke)以(yi)以(yi)各(ge)种各(ge)样的(de)(de)方(fang)式(shi)犯错(cuo),也(ye)可(ke)以(yi)用各(ge)种各(ge)样的(de)(de)办(ban)法来获取(qu)回报。我们(men)的(de)(de)投(tou)(tou)资(zi)原(yuan)则也(ye)会(hui)是(shi)(shi)正确(que)的(de)(de)方(fang)法之一(yi),我并不(bu)想完全说服你(ni)们(men)接(jie)受,但(dan)是(shi)(shi)我们(men)觉得背(bei)后(hou)的(de)(de)逻辑非(fei)常强。

  从长期(qi)来说(shuo),按照(zhao)风险调整之后的(de)(de)(de)回(hui)报,Beta应该是低的(de)(de)(de)。如果(guo)你(ni)找(zhao)(zhao)到(dao)好(hao)的(de)(de)(de)Alpha的(de)(de)(de)投(tou)资经(jing)理,他们(men)会给你(ni)带来超(chao)过(guo)市场(chang)的(de)(de)(de)回(hui)报,你(ni)可以看看中国的(de)(de)(de)做A股的(de)(de)(de)前五名,过(guo)去十年他的(de)(de)(de)回(hui)报怎么样,你(ni)总能找(zhao)(zhao)到(dao)一些人非常好(hao)。

  比如(ru)说瑞(Ray Dalio)自己是Alpha大师,这本书(《原(yuan)则》)是他(ta)写的(de)(de)(de),已经(jing)几十(shi)年(nian)了,证(zheng)明(ming)他(ta)是对的(de)(de)(de)。但(dan)是他(ta)把(ba)自己家里(li)(li)的(de)(de)(de)钱,全部(bu)放(fang)到Beta里(li)(li)面(mian)。这是很有意(yi)思的(de)(de)(de)事,因为他(ta)说他(ta)走了以后,找不到好的(de)(de)(de)Alpha的(de)(de)(de)manager管(guan)理,不如(ru)把(ba)这些钱放(fang)在Beta里(li)(li)面(mian)。

  资产配置原则

  我们是做资产配置的,我们把投资组合做好。那么第一个要考虑的事情是,做资产配置的时候我们不考虑Capital,我们考虑Risk。因为是Risk来驱动价格的变化。我们是给机构投资的,我们大概管理1700亿左右,只有350个客户,全部是机构投资者。

  机构大(da)(da)部(bu)分的(de)(de)Risk都在Beta里(li)面(mian),因(yin)为它(ta)没有办法(fa),它(ta)这么大(da)(da)的(de)(de)规模不会总(zong)是(shi)在Alpha里(li)面(mian),总(zong)是(shi)买来买去,不可(ke)能这样。那(nei)单(dan)(dan)一资(zi)产(chan),比(bi)如说(shuo)国(guo)斌他们讲,他们都是(shi)做(zuo)单(dan)(dan)一资(zi)产(chan)的(de)(de),但(dan)我(wo)们觉得单(dan)(dan)一资(zi)产(chan)我(wo)们做(zuo)不了,我(wo)们觉得单(dan)(dan)一资(zi)产(chan)非常危险。

  假如我把100块钱放进去,如果50块钱放在Equity里面,50块钱放在其他里面,超过90%以上的相关性都在Equity里面,Equity涨它也跟着涨,Equity跌它也跟着跌,这是我们最不愿意看到的情况。这张图是说你在亏钱的时候会怎么样,如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面,50块钱均衡的配置放在股票里面,我们自己做的测算,从1970年到现在,基本上你的回撤都是受Equity影响。

  股(gu)票回撤 vs 股(gu)债组合回撤

  我一直在讲单一资产为什么很危险,你做一个基金经理,为什么有的人一年就受不了了,而我这是20年的时间。这是日本的股票,1990年-2010年,20年,两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱。20年亏钱所有人都走光了,你们也承受不了,所以一定不要买单一资产。

  当然这是我们的想法。如果你确实是一个Equity的高手,如果你每次都是在股市低点买进去,高点卖出来,毫无问题的。但另一方面,你看看美国的股票,2000年-2009年大概怎么回事,你再看看美国的Bond,1965-1980年,长达15年(熊市),单一类资产不给你机会翻身,任何一个基金经理都受不了,所以我们为什么做资产配置。

  我刚才讲的(de)东西你们都可以忘了,但是这(zhei)个(按照风险做资产配置)被(bei)瑞(Ray Dalio)称之为投资界的(de)圣杯,你可以在网上查到(dao)。

  简单(dan)的(de)说,最左边这个(ge)纵(zong)向的(de)东西是(shi)(shi)我们(men)认为的(de)风险(xian),越(yue)(yue)往上(shang)走风险(xian)越(yue)(yue)高,越(yue)(yue)往下(xia)走风险(xian)越(yue)(yue)低。下(xia)面(mian)是(shi)(shi)你可以挑各种(zhong)各样的(de)资(zi)产配(pei)置起来(lai),买(mai)一种(zhong)是(shi)(shi)股票(piao),买(mai)两(liang)种(zhong)是(shi)(shi)Bond,买(mai)三(san)种(zhong)加(jia)上(shang)大(da)宗(zong)商品,第(di)(di)五种(zhong)外汇,加(jia)起来(lai),右边第(di)(di)一格可以按(an)照风险(xian)调(diao)整之后的(de)回报大(da)概怎么样,最右边那一栏,纵(zong)向的(de)是(shi)(shi)任(ren)何一年(nian)里(li)面(mian)你能亏钱的(de)概率。

  如果你只买一种资产,因为你没有办法把它分散风险,所以你的风险可能在10%左右。然后你的夏普比率大概可能是0.25左右,我现在讲的Beta,任何一个年代亏钱可能性在40%左右。

  如果你能挑到两个资产,这两个之间相关性在60%,你可以降低一些风险,同时会提高风险调整之后的回报。如果这两类资产的相关性只有20%,他们会进一步降低你的风险,也会改进风险调整后的回报。同时降低任何一个年代亏钱的可能性或者概率。

  再往下如果你能找到十到十五个相关性很低的资产,也就是在浅绿色的区域,这些资产之间的相关性是在20%或者更低,基本你就赢了。但是在实际操作中,你很难找到这么多相关性很低的资产。

  如果你能找到六个到十个,已经非常出色了。如果它们相关性低或者负相关性,那是非常理想的。你看那条黄线,它已经把风险极大的降低,大大改善了风险调整之后的比率,亏钱的可能性降低到26%。

  回到一个最基本的事情,下面这张图表不是我们发明的,它显示出各类资产受风险驱动的回报,一般来说高风险高回报。第一是私募基金,第二是新兴市场。越往下看,什么东西风险最低?现金最低,同时回报也最低。如果你能把这些所有各类的资产,你能用一种办法把它们的风险调到当中这个位置,调到这样的水平之下,各类资产在风险调整之后,它们的回报大概差不多,这是基本一个原理。

  我(wo)不(bu)想告诉你(ni)精确(que)的(de)(de)事实,我(wo)这里讨(tao)论的(de)(de)是(shi)逻辑、理性和常(chang)识(shi)。就(jiu)一般规(gui)律而言,如果(guo)把风(feng)(feng)险调到相同的(de)(de)水平大概会怎么做?我(wo)会少放(fang)一点钱来降低风(feng)(feng)险,通过加杠(gang)杆(gan),或延长(zhang)债(zhai)券的(de)(de)久期,来提高(gao)风(feng)(feng)险。很多人觉得杠(gang)杆(gan)是(shi)不(bu)好的(de)(de),其实不(bu)然(ran)。

  杠杆是一种工具。比如说锯子,要是盖房子的话它是很好的工具,要是拿来砍树的话是很坏的工具。如果你能把各类资产的风险调到同样的水平,它的回报一定差不多。这个发现很重要。你在构建一个投资组合的时候,你可以有足够的各类资产,构建一个风险均衡的配置。

  这(zhei)就(jiu)是我(wo)们全天候(hou)的(de)投(tou)资(zi)组合(he),当中(zhong)这(zhei)一条线是市(shi)场的(de)预(yu)期(qi)(qi)(qi),我(wo)们把自(zi)己的(de)投(tou)资(zi)组合(he)分成四(si)个分项(xiang)组合(he)。左(zuo)上(shang)方的(de)资(zi)产(chan)(chan)组合(he)是在(zai)增长(zhang)高于预(yu)期(qi)(qi)(qi)的(de)环(huan)境下(xia)表现(xian)(xian)好(hao)(hao)的(de)几类资(zi)产(chan)(chan),左(zuo)下(xia)方是在(zai)增长(zhang)低(di)于预(yu)期(qi)(qi)(qi)的(de)环(huan)境下(xia)表现(xian)(xian)好(hao)(hao)的(de)几类资(zi)产(chan)(chan)。同样的(de)道理,右上(shang)方是在(zai)通胀高于预(yu)期(qi)(qi)(qi)的(de)环(huan)境下(xia)表现(xian)(xian)好(hao)(hao)的(de)资(zi)产(chan)(chan),右下(xia)方是在(zai)通胀低(di)于预(yu)期(qi)(qi)(qi)的(de)的(de)环(huan)境下(xia)表现(xian)(xian)好(hao)(hao)的(de)资(zi)产(chan)(chan)。

  资产的价格是靠什么驱动的?是因为市场(chang)的预期跟实际发(fa)生的情况有个突然的变化,及随后的演变。

  比如说,中国电讯,市场预期它的每股盈利是10块钱,但公布业绩的时候每股盈利是20块钱。实际情况高于市场预期,这只股票自然会上涨。同样的道理,通胀在高于市场预期的情况下,黄金会上涨。

  总(zong)之,桥水的(de)(de)全天候是一个(ge)非常均衡的(de)(de)投资组合,它是根(gen)据市场环(huan)境的(de)(de)两大变量:增长和通胀,来配置各类资产,以达到一个(ge)相对稳定(ding)和安全的(de)(de)回报。

  22年的实际操作证(zheng)明,它非常(chang)有效。我们曾经做(zuo)过100年的模拟(ni)和(he)压力测试,得出的结果和(he)我们实际操作十分类似。全(quan)天候的Sharpe Ratio会(hui)达到0.6,也就是(shi)说(shuo),Risk是(shi)10%,回报(bao)是(shi)6%。

  投资原则(ze)

  投资有两件事情你不知道:

  第一个(ge)是明天发(fa)生什(shen)么你不知道。

  第(di)二个是各类资产(chan)的相关(guan)性你(ni)不知道。

  但投(tou)资有三件(jian)事你会知(zhi)道:

  第一个从长期来(lai)看持有(you)风(feng)险的资产会打败现金。

  第二是任(ren)何一类(lei)资产(chan)你把它的风险调整到(dao)差不多(duo)的程度上,它们回报(bao)都差不多(duo)。

  第三在(zai)任何一个经济环境(jing)出现的情况下,总有一类资产(chan)的表现会优于其他资产(chan)。

  最后(hou)给大家简单说一(yi)下我的体会(hui):

  第(di)一(yi)个你不要总(zong)想着变得(de)很(hen)聪(cong)明,应(ying)该学会怎么避免(mian)愚蠢。比如(ru)说,不懂得(de)东西(xi)不要去碰(peng)。

  第(di)二你(ni)知(zhi)道(dao)的事情可能重(zhong)要,但是你(ni)不知(zhi)道(dao)的事情更重(zhong)要。Bridgewater比较牛(niu)的地方在于,我们自己的投(tou)资系统,在应对不知(zhi)道(dao)的投(tou)资环(huan)境时(shi),会比一般人要好得多(duo)。

  第三对市场(chang)永远保持谦卑的态度。

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